El BCE y la deflación .

La zona euro ante la amenaza deflacionista: análisis de las últimas medidas anunciadas por el Banco Central Europeo

Alejandro Ramirez · · · · ·

08/02/15

Como la inflación es psicológica y políticamente mucho más difícil de prevenir que la deflación, y porque al mismo tiempo es técnicamente mucho más fácil de prevenir, el economista siempre debería enfatizar los peligros de la inflación.´-  Friedrich A. Hayek (1978) en Los fundamentos de la libertad El pasado 22 de enero el Banco Central Europeo (BCE), en un intento desesperado por atajar las presiones deflacionistas que no supo anticipar, y el estancamiento económico de la zona euro, anunció un programa de compras masivas de activos de deuda pública y privada. Esta se suma a una larga lista de medidas de política monetaria no convencionales que el banco central basado en Fráncfurt del Meno ha venido adoptando desde que estallase la crisis financiera en el verano del 2007. El apodo de ´no convencionales´ se emplea habitualmente para distinguir estas medidas del puro y simple control sobre los tipos de interés a corto plazo, que tradicionalmente constituye el instrumento básico que emplean los principales bancos centrales del mundo para alcanzar sus objetivos de política monetaria. En el caso del BCE, el tratado de la UE establece que su objetivo principal es la ´estabilidad de precios´, definida como una tasa media de crecimiento del Indice de Precios al Consumo (IPC) para toda la zona euro por debajo, pero cerca, del 2% anual ´a medio plazo´. Esta última expresión es de una calculada inexactitud, pues aunque convencionalmente se entiende que el medio plazo se refiere a un periodo de entre 3 a 5 años, la ambigüedad del termino sirve para concederle más flexibilidad al banco central a la hora de diferenciar efectos transitorios sobre la inflación de aquellos más permanentes, y de gestionar la correlación, a menudo pero no siempre positiva, que existe entre el nivel de actividad económica y la inflación.  A lo largo de la crisis, el diseño de cada medida no convencional que ha ido adoptando el BCE se adaptaba a las características particulares de cada una de sus distintas fases. Sin embargo, todas estas medidas siempre han debido ser justificadas, por imperativo legal, en base al fin último de cumplir con el objetivo de estabilidad de precios. Entre la larga serie de medidas están: los prestamos ilimitados a la banca, a cambio de un abanico de títulos de garantía cada vez más amplio (´la barra libre de liquidez´), para frenar la crisis de liquidez inter-bancaria; tres programas distintos de compras de cédulas o bonos garantizados, los programas de compras de deuda pública SMP y OMT diseñados para evitar el riesgo de desintegración de la unión monetaria durante la crisis de deuda soberana, asi como el programa más reciente de compra de bonos de titulizacion o ABS; y finalmente la compra masiva de títulos de deuda pública, conocida popularmente como Quantitative Easing (QE) o ´flexibilización cuantitativa´, anunciado el pasado 22 de enero.  El objetivo explícito de las medidas anunciadas el 22 de enero es combatir las presiones (y expectativas) deflacionistas que han demostrado ser mucho más virulentas de lo que esperaba el propio banco de acuerdo a sus más recientes proyecciones macroeconómicas. Recordemos que el BCE proyectaba en marzo del 2014 que la tasa interanual de crecimiento del IPC de la zona euro se situaría en el 1% para todo el 2014 y, en cambio, ha sido del 0,4%. En los últimos dos meses el IPC ha registrado tasas de crecimiento negativas por primera vez desde octubre del 2009 cuando la zona euro se encontraba oficialmente en recesión. Las últimas cifras de crecimiento interanuales del IPC en diciembre del 2014 y enero del 2015 han sido -0,2% y -0,6%. El propio economista jefe del BCE declaró hace poco que la institución espera que el IPC siga evolucionando con tasas negativas durante la mayor parte del 2015. En España la situación es todavía peor, con el IPC español registrando tasas de crecimiento negativas durante los últimos siete meses seguidos y con los precios de casi la mitad de los productos que componen la cesta del IPC registrando también tasas negativas de crecimiento.  El discurso de que la deflación que vive la zona euro se debe fundamentalmente a una inesperada, pero transitoria, caída de más del 50% en el precio del petróleo durante el último trimestre del 2014 no parece ya convencer a nadie. Por ejemplo, el indicador del IPC de la zona euro de los productos industriales, que excluye los productos energéticos, creció a una tasa interanual del -0,1% en enero del 2015 y los precios de los servicios a un mísero 1,0%. El pasado mes de diciembre el BCE estimaba que, cuando Eurostat publique finalmente la estadística oficial el 13 de febrero, el PIB registrará una tasa anual de crecimiento del 0,8% para el conjunto del 2014, pero en las proyecciones que publicó tan solo nueve meses antes, en marzo del 2014, creía que el PIB crecería al 1,2% en el 2014. ¿En que consisten las medidas anunciadas el 22 de enero? El BCE se ha comprometido públicamente a comprar 60.000 millones de euros de títulos de deuda cada mes, por lo menos hasta Septiembre del 2016, y en cualquier caso hasta que la inflación vuelva a recuperar una trayectoria más acorde con el objetivo del 2% en el medio plazo. ¿Qué activos va a comprar el BCE? La cifra de 60.000 millones incluye: las compras que se sigan realizando bajo el último programa de compra de cédulas (40.000 millones hasta el día de hoy) y el de ABS (2.300 millones hasta hoy) que fueron ya anunciadas a finales del año pasado, compras de bonos emitidos por los bancos de desarrollo de países de la zona euro (por ejemplo, el ICO, KfW, CADES, etc.) y los bancos e instituciones europeas supranacionales (por ejemplo, el Banco Europeo de Inversión, el MEDE, etc.) hasta un máximo que represente el 12% del monto total de las compras, y, finalmente, la parte más importante consistirá en títulos de deuda de los gobiernos de la zona euro. Para poder ser comprados por el BCE, todos estos títulos tendrán que tener una calificación crediticia mínima de ´grado de inversión´ o ´BBB-´ por parte de al menos una agencia de calificación. ¿Pero no se decía que el BCE a diferencia del banco central de los EE.UU no podía comprar deuda pública? Tanto los estatutos del BCE (artículo 21.1 de los estatutos del BCE) como los de la Fed (artículo 14 (b) de sus estatutos) no les permiten comprar títulos de deuda pública en el mercado primario pero si en el secundario. Por ello el BCE ya compro más de 200.000 millones de euro de deuda pública italiana, española, griega, portuguesa e irlandesa en el mercado secundario entre el 2010-2012 bajo el programa del SMP sin necesidad de alterar una coma de sus estatutos. La prohibición de efectuar compras en el mercado primario, que es interpretada como ´financiación directa´ a los gobiernos, se justifica alegando que los bancos centrales no deben subordinar el cumplimiento de sus particulares objetivos de política monetaria (estabilidad de precios en el caso del BCE y alcanzar el máximo nivel de empleo compatible con la estabilidad de precios en el caso de la Fed), a los objetivos fiscales de los gobiernos. Lo que vulgarmente se conoce como ´monetización de los déficits públicos´ y que el BCE tiene prohibido de acuerdo con el artículo 123 del tratado de la UE. En el caso de la zona euro existe además una particularidad ausente en los EE.UU. El hecho de que 19 estados soberanos distintos hayan cedido su soberanía monetaria a un banco central supranacional implica que algunos estados como Alemania se opongan a que la política monetaria común que afecta a su país se subordine a las necesidades fiscales de otro país de la unión monetaria. Esta es la razón por la que, con la cesión de la soberanía monetaria, se establecieron límites sobre el déficit fiscal para todos los gobiernos de la zona euro: el famoso Pacto de Estabilidad y Crecimiento. En la práctica, todo el mundo sabe que los costes de financiación de cualquier gobierno son siempre influenciables por la política monetaria del banco central, compre este o no deuda publica en el mercado primario. Además, los tipos de interés a los que puede emitir deuda un gobierno en el mercado primario vienen siempre determinados por el tipo de interés al que se negocian estos títulos en el mercado secundario, con lo cual, si las compras del banco central son el principal factor que influencia los tipos en el secundario, da lo mismo que compre o no en el mercado primario. Por si esto fuera poco, cualquiera que sepa de teoría monetaria sabe que por definición cualquier déficit fiscal de cualquier gobierno es siempre monetizado por su banco central de manera endógena compre o no el banco central directamente títulos de deuda del gobierno. Esto acaece porque cada vez que un banco, un fondo o un hogar compra bonos de gobierno, estos bonos solo pueden ser pagados mediante una transferencia de dinero de banco central desde las cuentas que tienen los bancos en el banco central (aunque las compras las haga un hogar o un fondo solo pueden pagarlas dando una orden de pago a su banco) a la cuenta que tiene el gobierno en el mismo banco central. La necesidad de realizar esa transferencia crea una demanda adicional de dinero del banco central a nivel agregado que el banco central esta obligado a acomodar de manera endógena, a menos que quiera perder el control sobre los tipos de interés a corto plazo o permitir que se bloquee el sistema de pagos entero por escasez de medio de pago. Si el banco central realmente pudiese controlar la monetización automática de los déficits públicos, que es consustancial al funcionamiento del sistema monetario, no hubiese hecho falta que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento impusiese controles ´externos´ sobre el nivel de déficit público de los gobiernos. Como ya le intentaba explicar Nicholas Kaldor a Milton Friedman y a los monetaristas en los debates de los años 70, los gobiernos ´crean dinero´ indirecta pero automáticamente cuando financian sus déficits fiscales emitiendo deuda en el mercado, la compre o no el banco central. Circunstancialmente, esta es la misma razón por la que para controlar la financiación del déficit fiscal de Grecia, la troika necesita prohibirle explícitamente al gobierno griego que emita más de 15.000 millones de euros en letras de deuda en vez de contentarse simplemente con prohibirle al banco central griego comprar directamente o indirectamente deuda pública griega. El problema real para los ideólogos de la austeridad fiscal es que, en la práctica, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento nunca ha podido imponer un control suficientemente efectivo sobre los déficits públicos (nunca se ha podido multar a ningún país por incumplimiento). Por ello se pretende condicionar el cumplimiento de la política monetaria común, y la responsabilidad del banco central de ejercer de prestamista de última instancia hacia el sistema bancario, al acatamiento de una disciplina fiscal concreta por parte de los gobiernos soberanos de la zona euro. Lo que es peor, se pretende emplear la política monetaria de todos como instrumento de chantaje para doblegar la voluntad de los gobiernos soberanos y conseguir que estos acepten unas restricciones fiscales que obedecen al dogma ideológico neoliberal dominante y no a ninguna necesidad técnica relacionada con supuestas ´leyes económicas´.          ¿Va a poder comprar el BCE deuda griega? La deuda pública griega (y también la chipriota) tiene una calificación muy por debajo del límite crediticio BBB- que acepta el BCE. Pero el BCE ya decidió en el pasado realizar ´excepciones´ con los países sometidos a programas de la troika y aceptar los bonos emitidos por estos gobiernos como garantías elegibles que pueden presentar los bancos a cambio de préstamos del BCE. El 22 de enero, el BCE declaró que su intención era aplicar la misma excepción para las compras de bonos del gobierno griego, siempre y cuando este país se mantenga bajo un programa de la troika. Pero el 4 de febrero, el mismo día que el ministro de finanzas griego visitó el BCE, el Consejo de Gobierno del banco anuncio por sorpresa que dejaría de aceptar deuda griega, o cualquier bono garantizado por el gobierno griego, como colateral de los bancos griegos que buscasen refinanciarse en el BCE. La razón que se alegaba era que: ´no era posible en estos momentos esperar que las negociaciones de la última fase del programa de ajuste griego concluyesen con éxito´. Esto a menos de diez días de ser elegido un nuevo gobierno en Grecia. El 4 de febrero, el BCE traspasaba así toda la responsabilidad y riesgo de refinanciar las necesidades de liquidez del sistema bancario griego al banco central griego y su facilidad de liquidez de emergencia o ELA. Aunque los riesgos de quiebra de los bancos griegos bajo ELA son asumidos en exclusiva por su banco central y no son compartidos con el resto del Eurosistema, el Consejo de Gobierno del BCE se reserva el derecho de determinar los límites en la provisión de liquidez del banco central griego a la banca griega. Todo ello bajo la excusa de que las actuaciones del banco central griego ´podrían´ interferir con la unidad de la política monetaria de la zona euro. La otra excusa sería que el banco central griego podría estar refinanciando de manera encubierta a su gobierno, permitiendo que los bancos griegos compren ´demasiadas´ letras emitidas por su gobierno para refinanciarlas después con el banco central griego.   Si los bancos griegos no pueden refinanciarse a través de las operaciones normales de refinanciación del BCE y el Consejo de Gobierno del BCE veta su refinanciación en el banco central griego mediante la facilidad de ELA, el sistema bancario de Grecia no podrá hacer frente a los vencimientos de sus pasivos o a la retirada de depósitos, en un momento en el que los medios de comunicación alertan que ya esta en marcha una fuga de depósitos en Grecia. En tal escenario el gobierno griego podría verse obligado al final a imponer un ‘corralito’ para evitar el colapso total del sistema bancario del país. Este ‘corralito’ sin dudad dañaría la popularidad y estabilidad del nuevo gobierno de Syriza y le obligaría a negociar de nuevo con la Troika Merece la pena recordar que, justo antes de las elecciones griegas, el Presidente del BCE había dado a entender en la conferencia de prensa del 22 de enero que, en cualquier caso, el BCE ya tenía en su haber (bajo el anterior programa SMP) entorno al 33% de todos los bonos emitidos por el gobierno griego, por lo que, siguiendo las reglas que el propio BCE se ha impuesto para su programa, el banco no podría comprar más bonos griegos hasta que no venzan algunos de los títulos griegos que ya tiene en cartera. Esto no sucederá hasta julio de este año. Pero el anuncio del 4 de febrero implica por ahora que aunque fuese así, el BCE ya no podría comprar nuevos títulos griegos cuando le venzan algunos de los viejos.   Como se ve, una vez más la política monetaria común es empleada como instrumento de chantaje para arrodillar a gobiernos soberanos que se niegan a desarrollar políticas de ajuste neoliberal impuestas por la troika. ¿Cómo se supone que van a ayudar las compras masivas de activos por parte del BCE a combatir la deflación y el estancamiento económico? El efecto de las compras masivas de deuda de relativo bajo riesgo (la deuda pública lo es en comparación con la deuda privada) es comprimir la rentabilidad de estos activos de bajo riesgo y empujar a los inversores a comprar activos cada vez de mayor riesgo (o a plazos más largos) para conseguir recuperar los niveles de rentabilidad anterior. Este efecto acaba en teoría provocando una caída generalizada del tipo de interés de la deuda y crea incentivos para aumentar el atractivo de los préstamos que financian el gasto en inversión y consumo. No hay más que pensar que una cuarta parte de la deuda pública de la zona euro (los bonos alemanes hasta plazos de cinco años, por ejemplo) ya tiene niveles de rendimiento negativos para darse cuenta de que los inversores simplemente perderían dinero si continúan decantándose por activos ´seguros´ como la deuda alemana, en vez de comprar activos de mayor riesgos. El problema de este tipo de medidas es que, mientras cabe poca duda de que contribuyen a inflar el valor de los activos financieros y crear ´burbujas´ de activos de todo tipo (efecto riqueza), es más que dudoso que estimulen el gasto en la economía real, ya que hay todo tipo de factores  que operan en sentido contrario. Entre estos factores están: la incertidumbre que retrae el consumo y la inversión, la restricción del gasto público, las expectativas deflacionistas, el peso de tener que pagar el monto de deuda acumulada en el pasado, o las posición reacia de una banca en proceso de desapalancamiento a extender créditos nuevos. ¿Qué tipo de banco central es el que necesita la zona del euro? La responsabilidad última sobre la política monetaria debería estar en manos del Parlamento Europeo.  El parlamento Europeo decidiría los objetivos y el mandato de la política monetaria y delegaría su ejecución al BCE, que actuaría como su agente. El parlamento nombraría a todos los ejecutivos (actualmente los nombra el Consejo Europeo que es un órgano inter-gubernamental) y los gobernadores del BCE y estos tendrían la obligación de responder ante el parlamento y justificar que cumplen con el mandato que el parlamento les ha dado. ¿Utopía radical? Es como funciona el sistema en los EE.UU, donde el Congreso tiene constitucionalmente la responsabilidad sobre la política monetaria, aunque después haya decidido delegar su ejecución en su agente, la Reserva Federal. El BCE debe dedicarse a ejercer la política monetaria y dejar de interferir en las políticas económicas que, de acuerdo al Tratado de la UE, son competencia exclusiva de los gobiernos nacionales soberanos y no del banco central. El BCE debe dejar de imponer condiciones a los gobiernos para aplicar medidas económicas (reformas laborales, ajustes fiscales, privatizaciones, liberalización de mercados, etc.) a cambio de ejercer sus responsabilidades en materia de política monetaria y prestamista de última instancia del sistema bancario. La institución ya ha sido advertida por el Tribunal de Justicia Europeo y el Tribunal Constitucional Alemán de que se esta extralimitando en sus responsabilidades legales al participar como parte de la Troika en dictar condiciones sobre políticas económicas a los gobiernos soberanos de la zona euro. Alejandro Ramírez, analista financiero, es amigo y colaborador habitual de Sinpermiso.