“Tengo mis dudas a la hora de introducir aquí lo que podría parecer pura guerra de clases, pero si ustedes distinguen entre quienes más se beneficiaron de las políticas europeas antes de la crisis y quienes se beneficiaron menos (aquellos, precisamente, de los que se espera ahora que paguen el grueso de los costes del ajuste), lo que se ve es que no se trata de un conflicto entre alemanes y españoles: mucho más ajustado a la verdad es verlo como un conflicto entre la elite del mundo de los negocios y de las finanzas (junto con los altos funcionarios de la UE), por un lado, y los trabajadores y las clases medias ahorradoras, por el otro. En otras palabras: se trata de un conflicto entre grupos económicos, no de un conflicto nacional, aun cuando resulta harto difícil evitar que acabe convirtiéndose en un conflicto nacional.”
“Una cantidad terriblemente grande de europeos entiende la crisis primariamente en términos de diferencias de caracteres nacionales, virtudes económicas y lucha moral entre la prudencia y la irresponsabilidad. Esta interpretación resulta intuitivamente atractiva, pero es poco menos que absolutamente falsa. Y puesto que el coste de la salvación de Europa es la condonación de la deuda, y puesto que Europa debe decidir si éste es un coste que vale la pena –yo creo que sí—, en la medida en que le crisis europea es vista como una pugna entre países prudentes y países irresponsables, parece muy improbable que los europeos estén dispuestos a pagar el coste.”
ESTE texto de Michael Pettis es, literalmente, el mejor análisis que yo haya leído de los problemas de la Eurozona. Tómense su tiempo para estudiarlo por sí mismos.
Entretanto, lo que haremos aquí será darle cierto valor añadido subrayando y ampliando los puntos que creemos más iluminadores e importantes del análisis de Pettis.
1. Las unidades relevantes en la Eurozona no son las naciones, sino los sectores económicos y las clases sociales
PRIMERO: las unidades relevantes en la Eurozona no son los países, sino los sectores económicos. A despecho de todo el sufrimiento registrado en sitios como España, Irlanda y Grecia, no deberíamos olvidar que los trabajadores alemanes han sufrido lo suyo a causa del estancamiento salarial y la degradación de las infraestructuras alemanas.
Uno de los peores costes –para Alemania— ha sido la falta de crecimiento de su productividad. Si dejamos de lado la cháchara gacetillera sobre la competitividad teutónica, lo cierto es que la productividad del trabajo en Alemania ha crecido al magro ritmo de sólo un 0,6% anual, de promedio, desde 1998. El producto por hora trabajada es, en realidad, más bajo ahora que en 2007. Visto en perspectiva, este registro es peor que el de prácticamente cualquier otro país, ¡incluidas Grecia y España!
La distinción, correcta, así pues, no es la que se da entre países, sino entre clases:
“No fue el pueblo alemán quien prestó dinero al pueblo español. Las políticas desarrolladas por Berlín, que redundaron en una gigantesca transformación de la balanza alemana por cuenta corriente –del déficit de los 90 al superávit de la década de 2000—, se impusieron con un coste para los trabajadores alemanes, y esas políticas han sido parcialmente responsables del crecimiento extremadamente bajo de la productividad laboral alemana. El grueso del crecimiento alemán antes de la crisis puede explicarse por el cambio en su balanza por cuenta corriente, no por una productividad creciente.
“Además, puesto que los flujos de capital desde Alemania hacia España garantizaban que la inflación española excedía la inflación alemana, los tipos crediticios que podían haber sido ‘razonables’ en Alemania resultaban extremadamente bajos en España, tal vez incluso negativos en términos reales. Dada la oferta, por parte de bancos alemanes, españoles y de otros países, de cantidades prácticamente ilimitadas de crédito extremadamente barato a todos los prestatarios en España, el hecho de que algunos de esos prestatarios fueran terriblemente ‘irresponsables’ no fue una ‘elección’ española.
“Tengo mis dudas a la hora de introducir aquí lo que podría parecer pura guerra de clases, pero si ustedes distinguen entre quienes más se beneficiaron de las políticas europeas antes de la crisis y quienes se beneficiaron menos (aquellos, precisamente, de los que se espera ahora que paguen el grueso de los costes del ajuste), lo que se ve es que no se trata de un conflicto entre alemanes y españoles: mucho más ajustado a la verdad es verlo como un conflicto entre la elite del mundo de los negocios y de las finanzas (junto con los altos funcionarios de la UE), por un lado, y los trabajadores y las clases medias ahorradoras, por el otro. En otras palabras: se trata de un conflicto entre grupos económicos, no de un conflicto nacional, aun cuando resulta harto difícil evitar que acabe convirtiéndose en un conflicto nacional.”
Irónicamente (hasta ahora), los beneficiarios políticos de la crisis no han sido los socialistas paneuropeos, sino los movimientos nacionalistas, de derecha y de izquierda.
2. Cuando se trata de enormes flujos de capital a través de fronteras, normalmente es mejor dar que recibir
SEGUNDO, cuando se trata de enormes flujos de capital a través de fronteras, normalmente es mejor dar que recibir. El problema básico es que los grandes flujos de capital ingresado casi nunca se ven correspondidos con grandes incrementos del número de proyectos de inversión rentable, de modo que un montón de dinero se despilfarra en mamarrachadas derrochadoras, normalmente relacionadas con los bienes raíces. Lo que termina disparando los salarios sin acrecer la productividad. Eso mema la competitividad y empeora la balanza comercial, lo que, a su vez, dificulta el servicio de la deuda exterior precisamente cuando se acumulan las obligaciones.
(Tomar préstamos en una moneda que tú mismo puedes imprimir sirve de ayuda, pero tampoco previene la mala asignación de un montón de recursos, ni evita que mucha gente termine con cargas de deuda excesivas.)
Es paradigmáticamente fácil percatarse de cómo se combina todo esto atendiendo al caso de España. De acuerdo con Eurostat, un asombrosamente grande 20 por ciento de todos los empleos creados en España entre 1998 y 2007 fueron puestos de trabajo en el sector de la construcción, siendo así que ese sector no representaba sino poco más que el 10 por ciento del empleo total en 1998. Resultado: crecimiento cero de la productividad laboral en ese período. (El sector de la construcción es bien conocido por su decreciente productividad, como Cardiff ha observado.)
Observen ahora qué pasó con las importaciones de capital en España comparando su balanza por cuenta corriente con su PIB total:
En el momento culminante de la burbuja, España –una economía de tamaño medio con sólo 45 millones de habitantes— estaba importando más capital que cualquier otro país en el mundo, salvo los EEUU. Obsérvese también que Grecia –un país con sólo 11 millones de habitantes— era el quinto país más dependiente de los acreedores extranjeros:
Además de reducir la productividad, el préstamo que permitió el boom español de la construcción llevó también a la sobreconstrucción. Los recortes subsiguientes al exceso de inventario registrado hundieron el empleo y el PIB. De no haber habido esos recortes de por medio, a la economía española le iría hoy bastante bien. Vía JPMorgan:
Pettis ilustra brillantemente esto dirigiendo su mirada a lo que pasó con la economía alemana luego de recibir las indemnizaciones bélicas de Francia tras la Guerra Franco-Prusiana:
“Entre 1871 y 1873, enormes volúmenes de capitales fluyeron de Francia hacia Alemania. Ese flujo, ni que decir tiene, dio la vuelta a la balanza y trajo consigo los déficits por cuenta corriente de Alemania, y el sector manufacturero alemán tuvo que lidiar con el hecho de que una parte creciente de la creciente demanda interna alemana fuera abastecida por empresas manufactureras francesas, británicas y norteamericanas.
“Pero hay mucho más que esas leves dificultades para el sector de bienes comerciales. El impacto de conjunto sobre Alemania fue muy negativo. En efecto: hace mucho que los economistas vienen sosteniendo que la economía alemana se vio negativamente afectada por el pago de las indemnizaciones bélicas a causa del impacto de las mismas en las condiciones del comercio –minaron su industria manufacturera— y de su papel en el desencadenamiento de la burbuja especulativa del mercado de valores en 1871-73, que, entre otras cosas, trajo consigo un boom de la inversión improductiva y disparó la deuda.”
La partida terminó con el inicio de la Gran Depresión en 1873. Cuando pinchó la burbuja, las opiniones sobre las pretendidas ventajas de la reparación bélica cambiaron drásticamente:
“Muy pocos años después del inicio de la crisis, las actitudes sobre la indemnización francesa habían cambiado espectacularmente: no pocos economistas y políticos en toda Alemania la culpaban del colapso económico del país. Tan malamente llegó Alemania a verse afectada por los flujos de las reparaciones, que llegó a creerse de manera generalizada, particularmente en Francia, que Berlín estaba pensado seriamente en devolver todo el importe. Ello es que el gran beneficiario de la ‘generosidad’ francesa no se benefició más de lo que España se ha beneficiado 135 años después con la generosidad alemana.”
3. No tiene ningún sentido moralizar y culpar de causar la crisis a los receptores de los flujos de capital
TERCERO, no tiene ningún sentido culpar de causar la crisis a los receptores de los flujos de capital. Si hay dinero suficiente brujuleando en busca de invertir en cualquier idea estúpida, no deberías sorprenderte demasiado de que un montón de ideas estúpidas reciban financiación. Por ejemplo, Wolfgang Schäuble, el ministro de finanzas alemán, sostiene que:
“Las razones de los problemas griegos han de atribuirse sólo a Grecia, y no a otros agentes foráneos, y desde luego no a Alemania”
Así lo hizo durante la conferencia de prensa que siguió a su reunión con Yanis Varoufakis, su homólogo griego, y hay que decir alto y claro que Schäuble disparata. Es lógicamente imposible que haya excesos del prestatario a menos que haya alguien lo suficientemente temerario (o estúpido) como para suministrar financiación.
El problema de las imputaciones de culpa à la Schäuble es que se atraviesan en el camino de las soluciones óptimas, las que resultan ser las mejores para la mayoría de europeos, tanto griegos, como españoles o alemanes. Pettis:
“Una cantidad terriblemente grande de europeos entiende la crisis primariamente en términos de diferencias de caracteres nacionales, virtudes económicas y lucha moral entre la prudencia y la irresponsabilidad. Esta interpretación resulta intuitivamente atractiva, pero es poco menos que absolutamente falsa. Y puesto que el coste de la salvación de Europa es la condonación de la deuda, y puesto que Europa debe decidir si éste es un coste que vale la pena –yo creo que sí—, en la medida en que le crisis europea es vista como una pugna entre países prudentes y países irresponsables, es parece muy improbable que los europeos estén dispuestos a pagar el coste.”
De hecho, Pettis piensa que, puestos a buscar responsables de lo sucedido, hay que buscarlos antes en los prestamistas netos de Alemania y Holanda, que en los prestatarios de Irlanda, Grecia o España:
“Seria una asombrosa coincidencia que tantos países hubieran decidido simultáneamente embarcarse en juergas consumistas. Y aún más notable que, una vez embarcados, todos a una hubieran resuelto chuparle los dineros a una reluctante Alemania tirando por los suelos los tipos de interés. Resulta harto difícil de creer, dicho de otra manera, que la enorme deriva registrada en la balanza de pagos europea fuera impulsada por otra causa que la de una deriva interna de la economía alemana que, inopinadamente, conoció la repentina elevación del ahorro total en relación con la inversión total.”
Esa deriva, a su vez, está vinculada al anémico crecimiento salarial y al aún más débil consumo interior en Alemania.
4. Varoufakis lleva razón, porque el modo en que están estructuradas tus obligaciones de pago importa
CUARTO: es importante el modo en que están estructuradas tus obligaciones de pago. Mucha gente inteligente, y notablemente Daniel Davies, han sostenido que las cifras de la deuda pública griega resultan irrelevantes a la hora de entender la situación en Grecia. Conforme a Davies:
“La cifra global de ‘la carga deudora griega’ es un número que carece de todo significado económico. Todo el mundo sabe que será reestructurada en algún momento futuro políticamente conveniente; la deuda, simplemente, no puede ser devuelta. De manera que incrementar la magnitud de la deuda pendiente ahora por una magnitud de 2,5 sólo significa incrementar por esa misma magnitud la dimensión de la condonación en el año dos mil y pico. Hay que concentrarse en los flujos, y en nada más que en los flujos: los stocks han dejado de ser una medida intelectualmente útil.”
Pero poner el foco en los flujos obvia el impacto de la estructura del stock de deuda en los incentivos de los prestamistas y los productores del sector privado, dice Pettis:
“El valor nominal y la estructura de la deuda pendiente importan, y por mucho más que por razones cosméticas. Determinan en una medida significativa el modo en que productores, trabajadores, políticos, ahorradores y acreedores modifican su conducta, de manera que, o bien se revitalizará drásticamente el crecimiento, o bien se inducirá una lenta sangría desvalorizadora.
“En otras palabras: los incentivos deben alinearse correctamente, de manera que esté en el mejor interés de todas las partes la maximización colectiva del valor: esta tesis suficientemente obvia casi nunca prospera, porque los economistas experimentan verdaderas dificultades a la hora de conceptualizar y modelar la conducta reflexiva en los sistemas dinámicos.
“Antes que dejar a los economistas elaborar la aritmética de la reestructuración basándose en estimaciones lineales de flujos de caja venideros enormemente inciertos –y cuyos valores andan, ellos mismos, afectados por el modo en que los pagos de deuda se indexan a esos flujos de caja—, Grecia y sus acreedores deberían poder poner a trabajar a un equipo de expertos en opciones en la elaboración de fórmulas de repago y permitir a esos expertos calcular el grado en que la volatilidad afecta al valor de esos pagos, así como el impacto que eso podría tener en los incentivos y en la conducta económica.”
Por eso Pettis cree que el plan de Varoufakis, consistente en permutar la deuda griega existente por obligaciones indexadas al PIB, es una buena idea que debería extenderse a otros países, incluyendo a España e Italia. El atractivo de esas obligaciones indexadas al PIB es que ofrecen a los acreedores un incentivo para apoyar las inversiones en crecimiento futuro.
Lo que es muy diferente al marco actual, en el que la Troika tiene todos los incentivos para ligar su financiación a la disposición política a aplicar programas de austeridad. Aun si esos programas lograran disparar la productividad a largo plazo hurtando recursos al Estado, lo cierto es que la conducta exigida por el sector oficial de los acreedores de la Eurozona exacerba la debilidad cíclica.
La buena noticia, empero, es que una distinta estructura de pasivos que estimulara la inversión adicional podría llevar instantáneamente a un más robusto crecimiento, dadas las reformas ya realizadas. Además, una reestructuración a gran escala, siempre que se hiciera sin dilación, debería servir de estímulo para una miríada de nuevas inversiones aun en el caso de que eliminara a muchos actuales acreedores. Como lo formula Pettis:
“Hay pruebas empíricas abrumadoras –la más obvia, los EEUU del siglo XIX— de que el comercio y la inversión fluyen hacia países con buenas perspectivas de futuro, no hacia países con buenos registros pasados. La principal inversión que probablemente veremos en España en los próximos años es la compra exterior de apartamentos ya construidos en las hermosas playas del país.
“Pero cuando sus perspectivas de crecimiento mejoren, con –entre otras cosas— una carga manejable de deuda, los empresarios e inversores foráneos se pelearán por reconquistar el mercado español, con total independencia de su historial de pagos y devoluciones de deuda. Esta es una de aquellas cosas sobre las que el registro histórico resulta concluyente.”
5. Las autoridades de la Eurozona actúan a destiempo
Lo que nos lleva a nuestro QUINTO punto: las autoridades de la Eurozona actúan a destiempo. Puede que la paciencia sea una virtud en algunas situaciones, pero no en momentos de resolución de crisis y de reestructuración de deuda. Esto es particularmente cierto cuando aprecias la diferencia existente entre “las crisis financieras que se dan dentro de un ciclo de mundialización y las que se dan al final de un ciclo de mundialización”.
Estos últimos años han ofrecido una oportunidad de oro, incluso a los prestatarios más timoratos, para reunir capital con márgenes muy bajos, porque el mundo rico –del que viene el grueso de la inversión exterior— andaba rebosante de ahorro en busca de rentabilidades decentes. En las actuales circunstancias, hay miríadas de inversores ávidos de lanzarse al ruedo y financiar la inversión en Grecia, España, Irlanda, etc., si esos países reestructuran drásticamente sus deudas. Basta pensar en todos esos ardientes agujeros de “pólvora seca” en los bolsillos de empresas privadas de capital riesgo (¡y sus sociedades comanditarias!), o en los inversores en bonos que buscan en vano tasas decentes de rentabilidad en sus países de origen. Después de todo, Ecuador lo ha conseguido…
Y Pettis nos recuerda que siempre ha sido por esta vía. Alemania se asombró en su día de lo fácil que le resultó a Francia reunir el dinero necesario para pagar sus reparaciones bélicas en 1871 (una factura que rebasaba el 20% del PIB anual de la Francia de la época [5 billones de francos oro; N.T.]). El caso es que “la indemnización francesa lo que hizo realmente fue incrementar la liquidez mundial expandiendo la oferta mundial de activos ‘monetiformes’ altamente líquidos.”
El gobierno de la República de Weimar tuvo también un momento fácil cuando logró asegurarse crédito procedente de Norteamérica y de otros prestamistas para cubrir sus propias reparaciones bélicas medio siglo después, luego de que la hiperinflación hubiera evaporado sus deudas internas.
Pero a veces el calendario es adverso. El boom del préstamo a América Latina, financiado por los petrodólares en los 70, terminó del modo más desdichado porque los 80 fueron un período de tipos relativamente altos en Norteamérica y Europa, por no hablar de los bajos precios de las materias primas. La combinación resultó un desastre para los prestatarios que se habían endeudado en dólares.
Nosotros no tenemos el menor vislumbre de la política monetaria futura, o de la liquidez global aquí o en Europa. Pero no nos sorprendería demasiado que la ventana para la reestructuración óptima –incluso dejando de lado las implicaciones políticas de un desempleo persistentemente alto— se cerrara muy pronto. Algo que los eurócratas, tan aficionados a dejar que las cosas se cuezan en su propio jugo, deberían tener presente.
6. No hay nada históricamente nuevo en la presente eurocrisis.
POR ÚLTIMO, y ya se lo habrá figurado el lector, nada resulta particularmente nuevo en la presente eurocrisis. Todo esto ya ha ocurrido antes, y todo esto volverá (probablemente) a ocurrir en el futuro. No hay ninguna necesidad de entender la naturaleza de productos financieros radicalmente nuevos, o de innovaciones tecnológicas o de alteraciones histórico-mundiales en la política para comprender por qué todo estalló. La historiografía y/o un mínimamente decente modelo de los flujos de capitales en cualquier sistema de cambios fijos habrían sido más que suficientes.
Ello es que uno de nuestros libros favoritos de finanzas y teoría económica –The Volatility Machine del propio Michael Pettis— contiene en substancia todo lo que se necesita para entender la eurocrisis, aun cuando el libro fue escrito antes incluso de la introducción del euro. (Solo el apéndice sobre la relación entre valoración de opciones y riesgo crediticio ya compensa por el precio del libro, en nuestra opinión.)
No es, pues, sorprendente que en su último artículo, objeto de este comentario, Pettis deje caer que “la actual crisis europea es aburridamente similar a cualquier otra crisis monetaria y de deuda soberana ocurrida en la historia moderna”.
Matthew C. Klein es reconocido un analista financiero, cuyo blog ftalphaville está alojado en las páginas del Financial Times.
Traducción para www.sinpermiso.info: Mínima Estrella
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Este artículo señala las causas del crecimiento de la deuda pública griega, incluyendo el diseño de la gobernanza del Banco Central Europeo y su actitud preferencial hacia la banca privada a costa de los intereses del Estado griego. El artículo también defiende las propuestas realizadas por el nuevo gobierno de Syriza.
Artículo publicado por Vicenç Navarro en la columna “Pensamiento Crítico” El escándalo y . http://cort.as/P1W0
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